Выкуп акций как часть дивидендной политики

Правовое сопровождение процедуры выкупа акций от "Аврора Консалтинг"

В последние годы выкуп корпорациями своих обыкновенных акций превратился в рядовое событие. Некоторые компании выкупают свои обыкновенные акции в целях их использования в схемах поощрения своих менеджеров с помощью административных опционов. В этом случае общее количество акций при реализации административных опционов не увеличивается. Еще одной причиной выкупа акций (stock repurchase) является желание избежать поглощения другой компанией, убрав с рынка свои акции. В некоторых случаях компании, не желающие далее оставаться открытыми акционерными обществами, "приватизируются" путем выкупа всех акций у сторонних акционеров. Бывают также ситуации, когда акции выкупаются с единственной целью изъять их из обращения. Если проанализировать совокупные денежные средства, направляемые корпорациями своим акционерам (денежные дивиденды, выкупы акций и предложения покупки за наличные в связи с поглощением других компаний), то окажется, что дивиденды являются лишь одним из механизмов (и притом не самым главным) распределения денежных средств.

Методы выкупа акций

Тендерный выкуп акций (self-tender offer) – Предложение фирмы выкупить некоторые из ее собственных акций.

"Голландский" аукцион (аукцион со снижением цен, пока не найдется покупатель) (dutch-auction) -процедура покупки (продажи) ценных бумаг, названная в честь системы, использовавшейся на цветочных аукционах в Голландии. Покупатель (продавец) изучает цены в определенном ценовом диапазоне — обычно для крупного пакета акций или облигаций. Оценив имеющийся у него в распоряжении диапазон предложений цен, покупатель (продавец) выбирает минимальную цену, позволяющую ему приобрести (продать) весь блок.

Существует три наиболее распространенных метода выкупа акций: тендерный выкуп акций (self-tender offer) по фиксированной цене (fixed-price), тендерный выкуп акций путем "голландского" аукциона (Dutch-auction) и покупка на открытом рынке (open-market purchase). Когда речь идет о тендерном выкупе акций по фиксированной цене, компания делает формальное предложение своим акционерам выкупить у них определенное количество акций — как правило, по заранее установленной цене. Эта "договорная" цена превышает текущую рыночную цену акций. Акционеры могут выбирать: либо продать свои акции по указанной цене, либо продолжать хранить их у себя. Как правило, период действия этого предложения охватывает две-три недели. Если акционеры проявляют готовность продать больше своих акций, чем первоначально предполагалось компанией, компания может выкупить весь "излишек" или только часть его. Однако она не обязана выкупать этот "излишек". Вообще говоря, транзакционные издержки фирмы на реализацию тендерного выкупа акций по фиксированной цене оказываются выше, чем транзакционные издержки, связанные со скупкой акций на фондовом рынке.

Когда речь идет о тендере путем "голландского" аукциона, компания заранее указывает количество акций, которые она хотела бы выкупить, а также минимальную и максимальную цену, которую она готова заплатить. Как правило, минимальная иена несколько выше текущей рыночной цены. Таким образом, каждый акционер получает возможность предложить компании то количество акций, которое он готов продать, и их минимально приемлемую продажную цену в рамках диапазона цен, установленного компанией. Получив заявки на продажу акций от акционеров, компания сортирует их в порядке возрастания цены. Затем она определяет минимальную цену, которая обеспечит полный выкуп указанного количества акций. Эта цена выплачивается всем акционерам, которые назначили за свои акции цену, не превышающую этой цены. Если количество акций, предложенных к продаже акционерами за цену, не превышающую этой покупной цены, оказывается больше требуемого, компания осуществляет покупки на пропорциональной основе. Если на продажу представлено слишком мало акций, фирма либо отменяет свое предложение, либо выкупает все представленные к продаже акции по указанной максимальной цене.

В отличие от предложения о выкупе акций по фиксированной цене компании неизвестна заранее конечная покупная цена. В обоих типах предложений о выкупе акций фирме поначалу неизвестно количество акций, которое будет представлено к продаже. Предложение о выкупе акций путем "голландского" аукциона стало весьма популярным средством выкупа акций, нередко превосходя — в течение одного года — количество предложений выкупа акций по фиксированной цене. Крупные компании обычно чаше, чем мелкие, используют "голландский" аукцион, предпочитая его предложению выкупа акций по фиксированной цене.

Когда речь идет о покупке акций на открытом (фондовом) рынке, компания покупает свои акции так, как это делает любой другой инвестор — через брокерскую фирму. Как правило, брокерские комиссионные устанавливаются в ходе переговоров. Определенные правила, разработанные Комиссией по ценным бумагам и биржам США, ограничивают способ, которым компания назначает цены при выкупе своих собственных акций. Таким образом, чтобы выкупить относительно крупный пакет акций, компании требуется довольно продолжительный период времени. По этой причине тендерное предложение о выкупе акций (self-tender offer) подходит больше всего, когда компании нужно выкупить крупный пакет акций.

Прежде чем компания начнет выкупать свои акции, она должна проинформировать акционеров о своих намерениях. В случае тендерного выкупа акций такая информация содержится в самом предложении. Даже в этом случае компания не должна утаивать другую информацию. Было бы неэтичным, например, со стороны компании, занимающейся разработкой рудных месторождений, утаивать информацию об открытии крупного месторождения, делая предложение о выкупе акций. Когда речь идет о выкупе акций на открытом рынке, информирование о соответствующих намерениях компании особенно необходимо. В противном случае акционеры будут продавать свои акции, не подозревая о существовании программы выкупа, которая приведет к повышению прибыльности этих акций. Располагая полной информацией об объеме выкупа и целях компании, акционеры могут продавать свои акции — если они того пожелают. Не располагая всей необходимой информацией, акционер, продающий свои акции, может потерпеть убытки. Когда объем выкупаемых акций значителен, лучше всего подходит тендерный выкуп акций, поскольку при этом обеспечивается равенство прав всех акционеров.

Выкуп акций как часть дивидендной политики

Если фирма располагает излишком денежных средств и испытывает нехватку прибыльных инвестиционных возможностей, чтобы надлежащим образом использовать эти средства, тогда их можно направить акционерам фирмы. Это можно осуществить либо путем выкупа акций, либо путем выплаты излишка в виде повышенных дивидендов. В отсутствие налогов на индивидуальные доходы и транзакционных издержек, указанные два варианта для акционеров совершенно равнозначны. В случае выкупа акций в обращении остается меньшее количество акций; в результате повышается значение прибыли на акцию и в конечном счете величина дивидендов, выплачиваемых на одну акцию. В результате должна повыситься и рыночная цена акций. Теоретически прирост капитала, являющийся следствием выкупа акций, должен равняться дивидендам, которые выплачивались бы в противном случае.

Допустим, компания Deuce Hardware Company собирается направить своим акционерам $1,5 млн — либо в виде денежных дивидендов, либо путем выкупа своих собственных акций. Ниже перечислены важнейшие показатели работы компании до выплаты $1,5 млн.

Количество обыкновенных акций, выпущенных в обращение + 500 000

Поскольку инвесторы рассчитывают на денежные дивиденды в размере $3 на одну акцию ($1 500 000/500 000), стоимость одной акции до выплаты дивидендов ($63) состоит из ожидаемых дивидендов на одну акцию ($3) плюс рыночная цена, которая должна установиться после выплаты указанных денежных дивидендов ($60).

В качестве альтернативного варианта фирма может выкупить часть своих акций, сделав своим акционерам тендерное предложение о выкупе акций по цене $63 за одну акцию. В этом случае фирма смогла бы выкупить 23 810 акций ($1 500 ОО0/$63). Прибыль на акцию после выкупа составила бы:

Если фирма предпочитает выплачивать денежные дивиденды, коэффициент "цена/прибыль" (Р/Е) после выплаты дивидендов составил бы 15 ($60/$4). Если Р/Е останется равным 15 после выкупа акций, тогда рыночная цена акции составит $63 (4,20 х 15). Таким образом, акционерам фирмы совершенно безразлично, получать ли денежные дивиденды или продавать фирме свои акции. В случае варианта с выплатой денежных дивидендов имеющиеся акционеры фирмы получат в итоге по $3 дивидендов на каждую акцию плюс стоимость каждой акции ($60). В случае варианта с выкупом акций акционеры фирмы получат по $63 за каждую акцию. Таким образом, сумма, направляемая акционерам, равняется $3 на каждую акцию — либо в форме дивидендов, либо в форме повышения цены акций (и результирующего прироста капитала).

В той мере, в какой ставка персонального налога на прирост капитала будет меньше налоговой ставки на дивидендный доход, выкуп акций обеспечивает налоговое преимущество в сравнении с выплатой дивидендов "налогооблагаемому" инвестору. Кроме того, налог на прирост капитала откладывается до момента продажи акций, тогда как в случае выплаты дивидендов налог уплачивается немедленно.

Выкуп акций представляется наиболее подходящим, когда у фирмы образуется крупный излишек денежных средств, который она может направить своим акционерам. Выплата этих денег в виде дополнительных дивидендов приведет к немедленному налогообложению акционеров. Этот "налоговый удар" можно несколько смягчить, выплачивая деньги в виде дополнительных дивидендов спустя некоторое время, однако это может привести к тому, что инвесторы начнут рассчитывать на постоянную выплату дополнительных дивидендов и в будущем. Кроме того, фирме не следует увлекаться постоянными выкупами акций вместо выплаты дивидендов. Налоговая администрация (Internal Revenue Service) может воспринять такие постоянно предпринимаемые выкупы акций как эквивалент денежных дивидендов и запретить акционерам, погашающим свои акции, извлекать какие-либо налоговые выгоды из получения прироста капитала.

Инвестиционное решение иди решение о финансировании?

Некоторые специалисты интерпретируют выкуп акций как инвестиционное решение, а не решение о финансировании. Действительно, строго говоря, это так, хотя акции, хранимые в финансовом отделе компании как выкупленные акции (treasury stock), не обеспечивают — в отличие от других инвестиций — ожидаемой доходности. Не бывает компаний, которые могли бы обеспечивать свое существование лишь за счет "инвестирования" в собственные акции. Решение о выкупе акций должно предусматривать направление акционерам избыточных денежных средств, когда инвестиционные возможности фирмы недостаточно привлекательны, чтобы обеспечить использование этих денежных средств — либо сейчас, либо в обозримом будущем. Таким образом, давая определение выкупа акций, на самом деле его нельзя интерпретировать как инвестиционное решение.

Выкуп акций лучше толковать как разновидность решения о финансировании, которому присуши мотивации, касающиеся изменения структуры капитала или дивидендной политики. Например, иногда цель выкупа акций заключается в изменении структуры капитала фирмы. Выпуская облигации или выкупая акции, фирма может мгновенно изменить свое соотношение "долг/собственный капитал", повысив долговую составляющую. В других случаях, когда у фирмы появляется излишек денежных средств, выкуп акций можно рассматривать как часть дивидендной политики фирмы в целом.

Возможный способ подачи сигналов

Выкуп акций может также служить средством подачи положительных сигналов. Допустим, например, что руководство фирмы считает цену своих акций заниженной. Допустим также, что у руководства фирмы нет возможности откликнуться на тендер о выкупе акций путем продажи своих собственных акций. В таком случае "премия", гарантируемая тендерным предложением о выкупе акций (величина, на которую цена выкупа превышает действующую цену акций), будет отражать мнение руководства о степени недооценки акций. Как и раньше, идея заключается в том, что действия, как правило, красноречивее слов.

Мы полагаем, что часть наших денежных потоков должна направляться акционерам в виде регулярных ежеквартальных дивидендов, В настоящее время Company выплачивает ежеквартальные дивиденды из расчета $0,25 на акцию. В дальнейшем коэффициент выплаты дивидендов будет зависеть от наших денежных потоков, долговременных потребностей в капитале и структуры капитала в целом.

Как уже случилось в 1998 г., возможны периоды, когда в распоряжении Company оказываются денежные средства, превышающие наши возможности реинвестирования и потребности, связанные с выплатой дивидендов. Этот излишек возвращается нашим акционерам посредством выкупа акций, что позволяет им принять самостоятельное решение о реинвестировании. Мы полагаем, что наши постоянные акционеры оказываются в выигрыше вследствие роста их пропорциональной доли в Company.

Руководство уполномочено выкупать акции Company, когда совокупный корпоративный долг опускается ниже отметки $5,75 млрд, а долг Company в настоящее время ниже $4,75 млрд. В течение 1998 г. Company выкупила 7,7 миллионов акций. В результате наши акционеры дополнительно получили $436 млн (с предоставлением определенных налоговых льгот); кроме того, обеспечено 8%-ное валовое сокращение в сравнении с нашим базовым уровнем акций по состоянию на 1 января,

Интересно отметить, что предложения выкупа акций путем "голландского" аукциона, как правило, характеризуются несколько меньшим положительным эффектом "сигнализации", чем тендер о выкупе акций по фиксированной цене. Одна из возможных причин заключается в том, что "голландский" аукцион обычно обеспечивает меньшую "премию", чем предложение выкупа акций по фиксированной цене. Программы выкупа акций на открытом рынке, как правило, обеспечивают лишь весьма умеренный положительный эффект "сигнализации". Одно из возможных объяснений заключается в том, что такие программы — в отличие от двух типов предложения о выкупе акций — зачастую инициируются лишь после определенного периода снижения цены акций.

Несмотря на то что денежные дивиденды и выкуп акций близки по своему информационному наполнению (в том, что для передачи положительного сигнала они используют деньги), передаваемая ими информация все же несколько различается. Регулярные денежные дивиденды обеспечивают постоянное подтверждение способности фирмы генерировать денежный поток. Они выполняют роль своеобразного ежеквартального сообщения для печати и "средства, формирующего привычку". В отличие от денежных дивидендов выкуп акций не является регулярным событием. Он может рассматриваться, скорее, как "дополнительный" информационный бюллетень, используемый в случаях, когда руководство фирмы полагает, что цена обыкновенных акций фирмы сильно занижена. Поскольку как денежные дивиденды, так и выкуп акций осуществляются с помощью денег, у руководства фирмы нет причин подавать ложные сигналы. Считается, что руководство не заинтересовано в том, чтобы результаты денежных потоков не соответствовали подаваемым сигналам.