Суть, назначение и сфера действия финансового менеджмента

Финансовый менеджмент, или управление финансами (financial management), заключается в действиях по приобретению, финансированию и управлению активами, направленных на реализацию определенной цели. Таким образом, управленческие решения в области финансового менеджмента можно отнести к следующим трем основным сферам операций с активами: инвестиции, финансирование и управление ими.

Инвестиционные решения

Инвестиционные решения (investment decision) являются самыми важными из трех основных сфер принятия решений с точки зрения создания и роста стоимости компании. Принятие инвестиционных решений начинается с определения суммарной величины активов, необходимых данной фирме. Представьте себе на минуту балансовый отчет фирмы. Его правая половина показывает обязательства и собственный капитал компании, тогда как цифры слева свидетельствуют об активах фирмы. Финансовому руководителю необходимо регулировать общую величину активов фирмы, т.е. ее размер. Даже когда этот показатель известен, необходимо принять решение о конкретном составе активов. Например, какую часть активов должны составлять денежные средства, а какую – материально-производственные запасы? Кроме того, нельзя игнорировать и обратную сторону инвестиций – изъятие капиталовложений. Активы, существование которых уже невозможно оправдать с экономической точки зрения, возможно, придется сократить, ликвидировать или заменить.

Решение о финансировании

Вторым важным типом решений, которые приходится принимать руководству фирмы, является решение о финансировании бизнеса (finan-производственные запасы? Кроме того, нельзя игнорировать и обратную сторону инвестиций – изъятие капиталовложений. Активы, существование которых уже невозможно оправдать с экономической точки зрения, возможно, придется сократить, ликвидировать или заменить.

Решение о финансировании

Вторым важным типом решений, которые приходится принимать руководству фирмы, является решение о финансировании бизнеса (financing decision). Здесь финансовому директору придется задуматься о структуре правой стороны балансового отчета. Способы финансирования деятельности фирм в разных отраслях экономики существенно различаются. Для некоторых компаний характерны относительно высокие суммы долгового финансирования, тогда как у других оно практически отсутствует. Имеет ли какое-то значение используемый тип финансирования? А если да, то почему? И следует ли считать оптимальным вариантом некое сочетание различных видов финансирования?

Кроме того, политика выплаты дивидендов должна рассматриваться как неотъемлемая часть решений руководства фирмы о финансировании ее деятельности. Коэффициент выплаты дивидендов (процентное отношение дивидендов к прибыли компании) определяет, какая часть прибыли остается в фирме. Чем большую долю текущей прибыли оставляет себе компания, тем меньше денег приходится на текущие выплаты дивидендов. Поэтому финансовый руководитель должен обеспечить разумный баланс между той частью прибыли фирмы, которая направляется на выплату дивидендов ее акционерам, и той частью, которая остается в фирме с целью финансирования ее развития.

После выбора источников и структуры финансирования финансовый руководитель должен принять решение о том, как наилучшим образом привлечь необходимые средства. Для этого ему необходимо четко понимать процессы получения краткосрочных займов, заключения договора долгосрочной аренды, ведения переговоров о продаже облигаций или акций своей компании.

Решение об управлении активами

Третье важное решение, которое должно принять руководство фирмы, касается управления активами (asset management decision). После того как будут приобретены активы и будет обеспечено надлежащее финансирование для развития бизнеса, необходимо обеспечить эффективное управление ими. Различные активы накладывают на финансового менеджера разную степень ответственности. Так, он должен уделять больше внимания управлению оборотными средствами, нежели основными. Значительная доля ответственности за управление последними возлагается на руководителей производственных подразделений, которые их используют.

Цель деятельности фирмы

Говорить об эффективности тех или иных решений в области финансового менеджмента можно лишь тогда, когда имеется определенная цель, достижению которой он служит. Поэтому требуются вполне конкретные стандарты, позволяющие оценить степень эффективности финансовых решений. Несмотря на то, что руководство фирмы может преследовать самые разные цели, в рамках этого курса мы будем предполагать, что цель фирмы заключается в максимизации благосостояния (wealth) ее владельцев.

Обыкновенные акции, которыми владеет акционер, являются наглядным свидетельством его права собственности на соответствующую долю капитала корпорации. Богатство акционеров определяется рыночной ценой обыкновенных акций корпорации, которая, в свою очередь, отражает качество всего спектра финансовых решений, касающихся инвестиций, финансирования и управления активами фирмы. Основная идея заключается в том, что об успехе любого решения руководства компании можно судить по тому, как оно, в конечном счете, сказывается на курсе акций.

Что говорят руководители о целях своих компаний:

"Постоянное повышение благосостояния акционеров - конечная цель всей нашей деятельности".

Роберто Гоизуета (Roberto Goizueta), исполнительный директор компании Coca-Cola

"Отношения партнерства между советом директоров компании и ее руководством направлены на достижение нашей первоочередной цели — обеспечения долговременного благосостояния владельцев акций".

Источник. Campbell Soup Company, 1998 Annual Report.

"Наша важнейшая цель заключается в повышении богатства акционеров".

Источник. The CSX Corporation, 1998 Annual Report.

Создание и рост стоимости компании.

Максимизация прибыли (profit maximization), остающейся после уплаты налогов (earnings after taxes – EAT), нередко подается как вполне приемлемая цель деятельности фирмы. Однако, руководствуясь ею, менеджер может демонстрировать рост прибылей, просто привлекая средства за счет новых выпусков акций и вкладывая их в казначейские векселя. Для большинства фирм это будет означать, в конечном счете, снижение доходов каждого владельца акций, т.е. будет падать коэффициент прибыль на акцию (earnings per share – EPS[1]).

Исходя из этого максимизация EPS нередко представляется как улучшенная версия максимизации прибыли. Однако максимизацию EPS также нельзя считать целью, которая может полностью нас устраивать, поскольку этот показатель не отражает ни срока достижения, ни продолжительности получения ожидаемой прибыли.

Можно ли считать инвестиционный проект, который через пять лет обеспечит нам прибыль в размере $100 000, более ценным, чем тот, который в течение последующих пяти лет будет обеспечивать получение ежегодной прибыли в размере $15 000? Ответ на этот вопрос зависит от стоимости денег во времени (временной ценности денег) для фирмы и инвесторов, получающих процент от прибыли. Вряд ли найдется много акционеров, которым понравится проект, предусматривающий получение первой прибыли через 100 лет, даже если она обещает быть очень большой. Следовательно, в нашем анализе необходимо учитывать временную картину поступления прибыли.

Еще одним недостатком цели, заключающейся в максимизации величины прибыли на акцию является игнорирование фактора риска. Одни инвестиционные проекты связаны со значительно большим риском, чем другие. В результате, у первых ожидаемые значения доходности характеризовались бы большей степенью риска. Кроме того, компания является в большей или меньшей степени рискованной в зависимости от соотношения величины долга и собственного капитала в структуре ее капитала. Этот финансовый риск также является одним из компонентов суммарного риска инвестора. У двух компаний может быть одинаковая величина ожидаемого показателя EPS, но если зарабатывание прибыли одной из них сопряжено со значительно большим риском, чем второй, рыночный курс ее акций может оказаться существенно меньше.

Наконец, эта цель не учитывает влияния дивидендной политики на рыночную цену акций компании. Если бы единственной целью фирмы была максимизация величины прибыли на акцию, такая фирма, наверное, никогда не выплачивала бы дивидендов. Она могла бы всегда повышать величину EPS, реинвестируя прибыль с той или иной положительной (пусть даже и весьма незначительной) ставкой доходности. Поэтому, в связи с тем, что выплата дивидендов может оказывать влияние на стоимость акций, максимизация величины EPS, сама по себе, не может считаться приемлемой целью.

В силу перечисленных выше причин цель, состоящая в максимизации величины прибыли на акцию, может означать не то же самое, что максимизация рыночной цены акции. Рыночный курс акций фирмы представляет собой концентрированное выражение суждений всех участников рынка относительно ее стоимости. Он учитывает текущие и ожидаемые значения EPS; период и длительность получения прибыли; рискованность операций компании; политику выплаты дивидендов, принятую в фирме; а также другие факторы, сказывающиеся на рыночной цене ее акций. Курс акций выполняет роль показателя эффективности деятельности корпорации, демонстрируя, насколько успешно руководство фирмы действует в интересах своих акционеров.

Деятельность руководства фирмы находится под постоянным контролем ее акционеров, и если часть из них не удовлетворена состоянием дел, то они могут продать свои акции и вложить свой капитал в другую компанию. Это действие, если его поддержат и другие акционеры, недовольные работой компании, неминуемо скажется на рыночных котировках акций этой компании – их курс снизится. Таким образом, руководство фирмы должно постоянно ориентироваться на такие решения, которые увеличивают богатство акционеров, т.е. рыночную цену принадлежащих им акций. Это предполагает, что руководство фирмы должно рассматривать альтернативные стратегии инвестирования, финансирования и управления активами фирмы с точки зрения их влияния на богатство акционеров (т.е. на курс акций). Кроме того, руководство фирмы должно реализовывать те или иные продуктово-рыночные стратегии, направленные на завоевание определенной доли рынка или повышение степени удовлетворенности потребителей, лишь в том случае, если они также повышают богатство акционеров.

Проблема доверенных лиц (агентов)

Уже давно признано, что разделение прав собственности и управления в современной корпорации обусловливает возникновение потенциальных конфликтов между ее владельцами и менеджерами. В частности, цели руководства могут отличаться от целей акционеров фирмы. В крупной корпорации акционерный капитал может быть распылен до такой степени, что акционерам очень трудно контролировать действия руководства и влиять на него. Следовательно, сложившееся разделение прав собственности и управления порождает ситуацию, при которой менеджмент может действовать исходя из своих собственных интересов, а не из интересов владельцев акций.

Руководство корпорации можно представлять как доверенных лиц, агентов (agents), которые действуют в интересах владельцев компании. Акционеры, полагающие, что доверенные лица будут действовать в их интересах, делегируют им право принятия решений. В экономической науке была разработана теория представительства или теория агентских отношений (agency theory)[2], суть которой в том, что доверители, принципалы[3] (в нашем случае – акционеры) могут быть уверены в том, что их доверенные лица – агенты (руководство корпорации) будут принимать оптимальные решения лишь при наличии соответствующих стимулов и лишь тогда, когда деятельность этих доверенных лиц будет контролироваться. Перечень возможных стимулов включает опционы на акции своей компании (т.е. право купить акции по фиксированной цене), бонусы и побочные льготы (например, возможность пользоваться автомобилями компании и дорогостоящими офисами), причем эти стимулы должны напрямую зависеть от того, в какой мере управленческие решения соответствуют интересам акционеров. Контроль за деятельностью доверенного лица осуществляется путем подписания с ним специальных контрактов, систематического пересмотра льгот и привилегий, предоставляемых руководству, аудита финансовой отчетности и ограничения управленческих решений. Эта мониторинговая деятельность неминуемо связана с определенными затратами (называемыми агентскими затратами или мониторинговыми издержками), что является неизбежным результатом разделения прав собственности и управления корпорацией. Чем меньше акций компании у менеджеров, тем меньше и вероятность того, что их действия будут направлены исключительно на максимизацию богатства акционеров, и тем больше потребность в мониторинге деятельности руководства со стороны "внешних" акционеров.

Имеются предложения о том, чтобы непосредственный мониторинг деятельности руководства осуществлялся не собственниками компании, а самим рынком управленческих кадров. Сторонники такого подхода утверждают, что эффективные рынки капитала подают весьма точные сигналы относительно стоимости акций (и прочих ценных бумаг) компании и, следовательно, относительно качества работы ее руководства. Менеджер с хорошим послужным списком (в отличие от менеджера, работавшего в компаниях-аутсайдерах) без особых проблем найдет себе другую работу, если в этом возникнет необходимость. Таким образом, если рынок управленческого труда характеризуется достаточным уровнем конкуренции (как внутри фирмы, так и вне ее), он будет дисциплинировать менеджеров. В подобной ситуации существенно возрастает важность сигналов, генерируемых в результате изменений общей рыночной стоимости акций компании.

Использование корпоративных программ стимулирования для "выравнивания" интересов руководства компании и ее акционеров:

(1) Совет директоров может потребовать, чтобы менеджеры приобрели существенную долю акций своей компании.

(2) Заработная плата, бонусы и административные опционы можно структурировать таким образом, чтобы обеспечить достойное вознаграждение за выдающиеся результаты работы и суровое наказание за посредственные результаты.

(3) Угрозу увольнения по причине плохих результатов работы можно сделать вполне реальной.
 

Социальная ответственность компании

Стремление к максимизации благосостояния акционеров вовсе не означает, что руководство должно игнорировать социальную ответственность своей компании, как то: защиту интересов потребителей, выплату справедливой заработной платы служащим компании, применение честных методов найма новых работников и обеспечение безопасных условий труда своим служащим, поддержку образования и участие в решении вопросов, касающихся защиты окружающей среды. Менеджеры фирмы вынуждены считаться не только с интересами акционеров, но и с интересами прочих заинтересованных сторон (stakeholders). К их числу относятся ее акционеры, кредиторы, клиенты, служащие, поставщики, местные общины и т.п.

Многие люди полагают, что у фирм нет другого выхода, кроме как действовать в социально ответственном духе. Они утверждают, что благосостояние акционеров и, возможно, само существование корпорации зависят от того, в какой мере эта корпорация несет свою ответственность перед обществом. Однако поскольку критерии социальной ответственности до сих пор четко не сформулированы, бывает довольно трудно выработать политику, направленную на ее реализацию. Когда общество с помощью органов представительной власти устанавливает правила, регулирующие баланс между социальными целями и экономической эффективностью, руководство корпорации получает определенные ориентиры. Таким образом, можно считать, что компания действует не только в своих собственных интересах, но и в интересах общества в целом, а максимизация благосостояния акционеров остается ее реальной корпоративной целью.

Место и роль финансового менеджмента в компании

В какой бы сфере ни развивалась ваша деловая карьера – в производстве, маркетинге, финансах или бухгалтерском учете, – вы должны понимать ту роль, которую играет финансовый менеджмент в деятельности фирмы. На рис. 1.1 показана схема организационной структуры типичной производственной компании. Особое внимание на ней уделено финансовой функции.

Рисунок 1.1. Организационная структура корпорации

Как руководитель одного из трех важнейших функциональных подразделений фирмы, вице-президент по финансам (финансовый директор) (chief financial officer – CFO) обычно подчиняется непосредственно президенту фирмы (chief executive officer – CEO). В крупных фирмах финансовая деятельность, которой руководит CFO, делится на два направления, одно из которых возглавляет казначей (начальник финансового управления) (treasurer), а другое – главный бухгалтер (controller).

Основные обязанности главного бухгалтера охватывают сферу бухгалтерского учета. Калькуляция затрат, а также составление бюджетов и прогнозов относятся к сфере "внутрифирменного потребления". Внешняя финансовая отчетность составляется для Налогового управления (Internal Revenue Service – IRS), Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission – SEC) и акционеров.

Основные обязанности казначея охватывают сферу, которая чаше всего ассоциируется с финансовым менеджментом: инвестиции (долгосрочное планирование инвестиций, управление пенсионным фондом фирмы), финансирование (взаимоотношения с инвестиционными и коммерческими банками, отношения с инвесторами, выплата дивидендов) и управление активами (контроль и регулирование денежных операций, управление дебиторской задолженностью). Приведенная схема организационной структуры может создать у читателя ложное впечатление, будто между сферами ответственности казначея и главного бухгалтера можно провести четкую границу. В надежно функционирующей фирме между обоими этими направлениями происходит интенсивный информационный обмен. В небольших фирмах функции казначея и главного бухгалтера могут быть совмещены в одной должности, что приводит к их перемешиванию и даже слиянию.

Резюме

• Финансовый менеджмент заключается в действиях по приобретению, финансированию и управлению активами, направленных на реализацию определенной цели.

• Функцию финансового менеджмента, касающуюся принятия решений, можно разбить на три основные области: решения, связанные с инвестированием, финансированием и управлением активами.

• В рамках этого курса мы предполагаем, что цель фирмы заключается в максимизации богатства владельцев (акционеров) этой фирмы. Благосостояние акционеров определяется рыночной ценой акции (имеются в виду обыкновенные акции фирмы), которая, в свою очередь, отражает решения руководства фирмы, связанные с инвестированием, финансированием и управлением активами.

• Рыночная цена акций фирмы отражает совокупное суждение всех участников рынка относительно стоимости конкретной фирмы. Она учитывает величину текущей и будущей прибыли на акцию; изменения во времени, продолжительность и риск этих прибылей; политику выплаты дивидендов в соответствующей фирме и прочие факторы, сказывающиеся на рыночной цене акций.

• Теория представительства (теория агентских отношений) предполагает, что цели менеджеров (т.е доверенных лиц – агентов),особенно тех, кто работает в крупных акционерных компаниях открытого типа, могут не совпадать с целями акционеров (т.е доверителей – принципалов). Акционеры могут быть уверены в том, что решения менеджеров направлены на максимизацию благосостояния акционеров, лишь в случае, если разработана разумная система стимулирования руководства и если деятельность руководства постоянно контролируется.

• Стремление к максимизации благосостояния акционеров вовсе не освобождает фирму от ее социальной ответственности, от необходимости действовать в социально ответственной манере.

• В крупных фирмах выполнение финансовых функций возлагается на вице-президента по финансам (CFO), который, как правило, подчиняется непосредственно президенту компании. Финансовые операции, которые находятся в ведении CFO, делятся на два основных направления, одно из которых возглавляет казначей (начальник финансового управления) компании, а другое – главный бухгалтер. Обязанности главного бухгалтера охватывают прежде всего сферу бухгалтерского учета, тогда как основные обязанности казначея охватывают сферу, которая чаще всего ассоциируется с финансовым менеджментом.

Вопросы

1. Если бы все компании поставили перед собой цель максимизации благосостояния своих акционеров, улучшилось бы в результате этого богатство людей в целом или, наоборот, ухудшилось бы?

2. Сопоставьте цель, выражающуюся в максимизации прибыли, с целью, выражающейся в максимизации благосостояния акционеров.

3. В чем заключается суть финансового менеджмента?

4. Совместима ли в принципе цель, заключающаяся в безубыточной работе (с нулевой прибылью) за некоторый конечный отрезок времени (например, от трех до пяти лет), с целью, выражающейся в максимизации благосостояния акционеров?

5. Объясните, почему оценка эффективности любого финансового решения требует наличия определенной цели.

6. Каковы три важнейшие функции финансового руководителя? Как они соотносятся между собой?

7. Должны ли руководители компании быть собственниками крупных пакетов обыкновенных акций этой компании? Перечислите все "за" и "против" такого подхода.

8. На протяжении двух последних десятилетий появилось множество нормативов, связанных с защитой окружающей среды, принципами найма на работу и тому подобное, которые существенно ограничили свободу действий коммерческих предприятий. Учитывая все эти изменения нормативного характера, можно ли сказать, что цель, заключающаяся в максимизации благосостояния акционеров, по-прежнему реальна?

9. Полагаете ли вы, как акционер, что некоторые менеджеры получают слишком большую заработную плату? Не считаете ли вы, что они очень неплохо живут за ваш счет?

10. Каким образом баланс риска и вознаграждения влияет на поведение финансового руководителя?

11. Сопоставьте роли, которые играют казначей и главный бухгалтер в деятельности фирмы.