Яблони и опыт

Если рыночная цена - это последнее, на что должен смотреть инвестор или менеджер при определении стоимости компании или своей доли в ней, то первое, на что следует обратить внимание, — это ее фундаментальные экономические характеристики. Существует так много подходов к оценке этих фундаментальных показателей, что многие люди используют относительно "ленивое" измерение рыночной цены как руководство при определении стоимости, но это – ошибка. Из всех подходов к определению стоимости компании только некоторые действительно предполагают выполнение всей тяжелой работы, и именно они вам нужны. Притча проиллюстрирует основные идеи, а подробностям будет посвящена вся глава.

Дураки и мудрость

Жил когда-то мудрый старик, у которого была яблоня. Это было прекрасное дерево, почти не требуя ухода, оно давало каждый год урожай яблок, которые старик продавал за $100. Старик хотел переехать в другой климат и решил продать яблоню. Его радовала мысль о том, что можно преподать кому-то хороший урок, и он поместил объявление в разделе деловых возможностей The Wall Street Journal. В объявлении говорилось, что он хочет продать яблоню по цене "лучшего предложения".

Отвлекающие маневры

Первый человек, который откликнулся на объявление, предложил старику $50. Этот человек сказал, что такие деньги он сможет выручить, срубив яблоню и продав ее на дрова. "Ты не понимаешь, о чем говоришь, — возмутился старик. — Ты хочешь заплатить только за стоимость дров. Это могла бы быть хорошая цена за сосну или даже за эту яблоню, если бы она перестала плодоносить или если бы цена на яблони поднялась так высоко, что яблоня стала бы более ценной как источник дров, а не как источник фруктов. Но у тебя, очевидно, не хватает знаний, чтобы это понять, поэтому ты и не видишь, что моя яблоня стоит гораздо больше 50 баксов".

Следующий человек, который пришел к старику, предложил ему за яблоню $100. Он сказал, что за эти деньги сможет продать урожай яблок этого года (а яблоки уже почти созрели). "Ты лучше понимаешь суть вещей, чем тот первый человек, — ответил старик. — По крайней мере ты видишь, что эта яблоня стоит больше как источник фруктов, а не как источник дров. Но $100 - это неправильная цена. Ты не учитываешь стоимость урожая всех последующих лет. Пожалуйста, забери свои $100 и уходи".

Третьим пришел молодой человек, который только что закончил бизнес-школу. "Я собираюсь продавать яблоки через Интернет, - сказал он. - Я думаю, что эта яблоня проживет по крайней мере еще 15 лет. Если я буду продавать яблоки за $100 в год, то общая сумма составит $1500. Я предлагаю вам за яблоню $1500". "О нет, паршивый интернетчик, - застонал старик, — ты знаешь еще меньше, чем те двое, с которыми я говорил.

Те $100, которые ты будешь зарабатывать на продаже яблок с этой яблони еще 15 лет, не могут стоить для тебя $100 сегодня. По сути, если бы ты сегодня положил в банк $41,73 под 6% годовых, то эта сумма за 15 лет выросла бы до $100. Поэтому сегодняшняя стоимость яблок, которые будут стоить $100 через 15 лет, с учетом ставки в 6%, составляет всего лишь $41,73, а не $100. Молись, — посоветовал милосердный старик, — забери свои $1500, вложи их в высококлассные корпоративные облигации, возвращайся в бизнес-школу и выучи хоть что-нибудь про финансы".

Вскоре появился богатый врач, который сказал: "Я мало разбираюсь в яблонях, но знаю, что мне нравится. Я дам за яблоню ее рыночную цену. Тот парень, который приходил последним, хотел заплатить за яблоню $1500, и, должно быть, столько она стоит".

"Доктор, — сказал старик, — вам нужно обратиться к знающему консультанту по инвестициям. Если бы существовал реальный рынок, на котором яблони торговались "бы с некоторой регулярностью, то цены, по которым они продавались бы, могли сказать вам что-то об их стоимости. Но дело не только в том, что такого рынка не существует. Далее если бы он был, то считать цену стоимостью было бы просто повторением глупости того дубинноголового юноши или тех, кто приходил до него. Пожалуйста, заберите свои деньги и лучше купите себе домик в деревне".

Следующим потенциальным покупателем был студент, изучавший бухгалтерский учет. Когда старик спросил: "Какую цену ты хочешь мне предложить?" — студент сначала захотел посмотреть бухгалтерские книги старика. Старик вел аккуратные записи своих доходов и расходов и радостно достал эти записи.

Изучив их, студент сказал: "Судя по книгам, вы заплатили за это дерево $75 десять лет назад. Далее, вы не вычли стоимость амортизации. Я не знаю, соответствует ли это общепринятым принципам бухгалтерского учета, но если предположить, что соответствует, то балансовая стоимость вашей яблони — $75. Я заплачу вам эти деньги".

"Ах, вы, студенты, знаете так много и в то же время так мало, — проворчал старик. — Это правда, что балансовая стоимость моей яблони составляет $75, но любой дурак может видеть, что она стоит гораздо больше этого. Тебе лучше всего было бы вернуться в школу и постараться найти книгу, в которой будет сказано, как использовать твои цифры более эффективно".

Диалог о доходах

Последним к старику пришла девушка - биржевой брокер, недавно окончившая бизнес-школу. Желая проверить недавно приобретенные навыки, она тоже попросила бухгалтерские книги. Изучив их в течение нескольких часов, она вернулась к старику и сказала, что готова сделать ему предложение. Она оценила стоимость яблони на основе капитализации доходов. Впервые интересы старика были задеты, и он попросил девушку продолжить.

Девушка объяснила, что в то время как яблоки были проданы за $100 в прошлом году, эта цифра не отражает прибылей, полученных от яблони. Существовали издержки, связанные с уходом за яблоней, такие как стоимость удобрений, обрезка ветвей, покупка садового инвентаря, сбор яблок, отвоз их в город и продажа.

Кто-то должен был все это делать, и часть оплаты труда тех, кто это делает, нужно было вычесть из доходов, приносимых яблоней. Более того, цена покупки, или стоимость яблони, также представляла собой статью расходов. Часть этой стоимости учитывается каждый год полезной жизни яблони. Наконец, существовали налоги. Девушка высчитала, что в прошлом году прибыль от яблони составила $50.

"Ух ты! — старик покраснел. — Я думал, что заработал на этой яблоне $100".

"Это потому, что вам не удалось соотнести расходы с доходами в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета, — объяснила она. — Для того чтобы с вас взяли то, что бухгалтеры считают вашими расходами, необязательно выписывать чек. Например, некоторое время тому назад вы купили фургон, и часть времени использовали его для того, чтобы возить яблоки на рынок. Фургон послужит вам некоторое время, и каждый год часть его первоначальной стоимости нужно соотносить с доходами. Часть этой суммы нужно расписать на следующие несколько лет, хотя затраты были сделаны вами единовременно. Бухгалтеры называют это амортизацией. Спорю, что вы никогда этого не учитывали при расчете прибылей".

"Думаю, что вы правы, — ответил старик. - Рассказывайте дальше".

"Я также еще раз просмотрела книги за несколько лет и увидела, что в некоторые годы яблоня приносила меньше яблок, чем в другие годы, цены разнились, и стоимость каждый год не была одинаковой. Взяв средние цифры только за три последних года, я получила цифру $45: именно таков справедливо рассчитанный доход от вашей яблони. Но это только половина того, что нужно сделать, чтобы рассчитать стоимость".

"А какова же другая половина?" - спросил он.

"Вторая половина довольно мудреная, — сказала девушка. — Теперь нам нужно вычислить стоимость для меня как для владелицы этой яблони так, чтобы эта стоимость позволила получать ежегодный доход $45. Если бы я считала, что эта яблоня прослужит всего лишь один год, то я бы сказала, что 100% ее стоимости — с точки зрения действующего бизнеса — было представлено доходами за один год".

Но если мы согласимся с тем, что эта яблоня скорее напоминает компанию в том смысле, что она продолжит приносить доходы год за годом, то важнее всего рассчитать соответствующую норму прибыли. Иными словами, я инвестирую свой капитал в эту яблоню и должна рассчитать, сколько для меня будет стоить инвестиция, которая будет приносить $45 в год. Можно назвать эту сумму капитализированной стоимостью яблони".

"Вы что-то имеете в виду?" — спросил старик.

"Сейчас скажу. Если бы эта яблоня приносила абсолютно стабильный и предсказуемый доход каждый год, то она была бы чем-то вроде казначейской облигации США. Но доход не гарантирован, поэтому нам нужно учесть риски и неопределенность. Если бы риск разрушения яблони был высоким, то я бы настояла на том, что доход за один год представляет более значительную часть стоимости этой яблони. Вообще-то однажды рынок может оказаться заваленным яблоками, и придется снизить цену, таким образом уменьшится стоимость их продажи.

Или, — продолжила она, — некий доктор может обнаружить связь между съеданием одного яблока в день и сердечными заболеваниями. Засуха может привести к неурожаю яблок. Или яблоня может заболеть и засохнуть. Все это — риски. И мы даже не знаем, стоят ли издержки, которые мы обязательно понесем, того, чтобы их понести".

"Вы очень пессимистично настроены, — заметил старик. — На рынке также может случиться нехватка яблок, и цена на них может вырасти. Если подумать, то вполне может оказаться, что я продавал яблоки по ценам ниже тех, которые за них могли бы заплатить, и вы можете увеличить цену, не снизив продажи. Существуют также разные способы обработки деревьев, которые позволяют повысить урожайность. Из этой яблони может вырасти целый яблоневый сад. И все это будет способствовать увеличению доходов.

Доходы также можно увеличить, снизив те расходы, о которых вы упомянули, — продолжил старик. - Расходы можно снизить, сократив время от сбора урожая до продажи яблок, лучше управляя пролонгированными кредитами и минимизируя потери от поврежденных яблок. Снижение расходов усиливает связь между общими продажами и чистым доходом, или, как сказали бы финансисты, чистой прибылью яблони. А это, в свою очередь, увеличит прибыль на ваши инвестиции".

"Я все это знаю, — уверила старика девушка, — Дело в том, что мы говорим о риске. А инвестиционный анализ - это холодный и расчетливый бизнес. Мы не знаем наверняка, что случится. Вы хотите получить деньги сейчас, а мне придется нести риск дальше.

Это мне подходит, но тогда мне придется смотреть сквозь мутный хрустальный шар, а не в прицел. И мои ресурсы ограничены. Мне приходится выбирать между вашей яблоней и клубничной грядкой здесь же по соседству. Я не могу купить то и другое, и покупка вашей яблони лишит меня возможности альтернативной инвестиции. Это означает, что я должна сравнить возможности и риски.

Для того чтобы правильно определить норму прибыли, — продолжила она, — я рассмотрела инвестиционные возможности, сопоставимые с яблоней, особенно в сельскохозяйственной отрасли, где эти факторы были учтены. Затем я скорректировала свои выводы на основе того, как вопросы, которые мы обсуждали, соотносятся с вашей яблоней. На основе этих суждений я вычислила, что 20% — это подходящая норма прибыли для яблони.

Иными словами, — подвела она итог, — если предположить, что средний доход, полученный от вашей яблони за последние три года (что представляется репрезентативным периодом), дает представление о том, какую прибыль я получу, то я готова заплатить за яблоню цену, которая обеспечит мне 20%-ную прибыль на инвестиции. Я не желаю принимать более низкую норму прибыли, потому что ничто меня не вынуждает к этому; я всегда могу купить клубничную грядку. Теперь, чтобы определить цену, мы просто разделим $45 прибыли на 20%-иую норму прибыли, на которой я настаиваю".

"Длинные вычисления никогда не были моей сильной стороной. Есть ли более простой способ?" — спросил старик с надеждой.

"Есть, — уверила его девушка. — Можно использовать подход, который предпочитаем мы, люди с Уолл-Стрит: он называется "отношение цены к доходу" (или Р/Е). Для расчета этого, отношения просто разделим 100 на искомую норму прибыли.

Если бы я согласилась на 8%-ную прибыль, то нужно было бы разделить 100 на 8, и получилось бы 12,5. Поэтому мы бы использовали отношение Р/Е 12,5 к 1. Но поскольку я хочу получать 20%-ную прибыль на свои инвестиции, то я разделила 100 на 20 и получила отношение Р/Е 5:1. Иными словами, я желаю заплатить из расчета оценки ежегодного дохода, получаемого от яблони, умноженной на пять. Умножив $45 на 5, я получаю стоимость в $225. Таково мое предложение"

Старик откинулся на спинку стула и сказал, что он оценил этот урок и что подумает об этом предложении. Он спросил девушку, сможет ли она прийти на следующий день.

Диалог о наличных деньгах

Когда девушка вернулась, она увидела, что старик буквально погребен под грудой бумаг, на которых были колонки цифры. Сверху лежал калькулятор. "Рад вас видеть, — сказал он увлеченно. — Думаю, что мы сможем договориться о сделке.

Легко видеть, как эти умники с Уолл-Стрит зарабатывают столько денег, покупая имущество людей по цене ниже стоимости. Думаю, мне удастся убедить вас, что моя яблоня стоит дороже, чем вы рассчитали". "Я вся внимание", — уверила его девушка.

"Значение $45, которое вы получили вчера, это — нечто, называемое прибылью, или доходами, которые я получил в прошлом. Не уверен, что это говорит вам о чем-то важном".

"Естественно, говорит, — возразила она. — Прибыли измеряют эффективность и экономическую полезность".

"Довольно справедливо, — задумчиво отозвался старик, — но это не говорит вам о том, сколько денег вы получите. Вчера после вашего ухода я заглянул в свой сейф и увидел несколько акционерных сертификатов, по которым я никогда не получал дивидендов. Но каждый год я получал отчеты, в которых говорилось о высоких доходах. Теперь я знаю, что доходы увеличивали стоимость моих акций, но без дивидендов я не мог потратить эту стоимость. С яблоней ситуация прямо противоположная.

Вы вычислили, что доходы были ниже из-за того, что некоторую их часть мне никогда не придется тратить, как, например, амортизацию своего фургона, — продолжал старик. — Сдается мне, что эти доходы — идея, придуманная бухгалтерами".

Она спросила заинтригованно: "А что тогда важно?"

"Наличные деньги, — ответил он. — Я говорю о деньгах, которые, скажем, вы можете потратить или отдать своим детям. Эта яблоня будет продолжать приносить доходы год за годом, после того как уже будут учтены все расходы. И мы должны принимать в расчет будущее, а не прошлое".

"Не забудьте о рисках, — напомнила старику девушка, — и о неопределенностях".

"Совершенно верно, — отметил он. — Если мы сможем договориться о возможном диапазоне будущих доходов и расходов и о том, что за последние несколько лет среднегодовой доход составлял около $45, то мы сможем достаточно обоснованно оценить поток наличности в предстоящие пять лет. Как насчет того, чтобы договориться, что существует 25% вероятности, что этот поток наличности составит $40, 50% вероятности — что $50 и 25% вероятности — что $60?

Если все эти цифры усреднить, то наиболее точный прогноз — это $50, — высчитал старик. — Теперь предположим, что в течение десяти лет после этого средний уровень дохода будет $40. И все. Специалисты говорят, что после этого яблоня уже не сможет давать урожай.

"Теперь нам осталось, — подытожил он, — подсчитать, сколько вы должны заплатить сегодня, чтобы получать доход $50 через год, через два и так далее в течение пяти лет; затем мы рассчитаем, сколько вам нужно будет заплатить, чтобы получать среднегодовой доход $40 в течение десяти лет после первых пяти лет. А потом добавим к этому 20 баксов, которые можно выручить за дрова".

"Просто, — призналась девушка, — вы хотите дисконтировать до текущей стоимости будущих поступлений, включая стоимость дров. Естественно, нужно рассчитать учетную ставку".

"Именно так, — согласился старик. — Именно для этого понадобятся таблицы и калькулятор". Она кивала, пока он показывал ей таблицы дисконтирования, из которых была видна сегодняшняя стоимость доллара, полученного позже, при различных предположениях о размере учетной ставки. Например, можно было видеть, что при 8%-ной учетной ставке доллар, полученный через год, сегодня стоит 93 цента просто потому, что если сегодня инвестировать 93 цента по учетной ставке 8%, то через год получится 1 доллар.

"Вы можете положить свои деньги на застрахованный сберегательный счет и получать 5% годовых. Но вы также можете купить на эти деньги казначейские облигации США и получать, скажем, 8% годовых, в зависимости от преобладающих процентных ставок в соответствующий период. Мне это кажется безрисковой процентной ставкой. Куда бы еще вы ни вложили деньги, это лишит вас возможности получать 8% годовых без риска. Дисконтирование по ставке 8% всего лишь компенсирует вам срочную стоимость тех денег, которые вы инвестируете в яблоню, а не в казначейские ценные бумаги. Но поток наличности от яблони не является безрисковым, как это ни печально, поэтому нам нужно использовать более высокую учетную ставку, чтобы компенсировать вам риск инвестиций.

Давайте договоримся дисконтировать доход в $50, который будет получен через год, по ставке 15%, и так же мы будем поступать со всеми отсроченными поступлениями. Примерно эта учетная ставка используется для инвестиций с такой степенью риска. Это можно проверить у моего соседа, который вчера продал свою клубничную грядку. По моим расчетам выходит, что текущая стоимость ожидаемой ежегодной прибыли составляет $268,05, а сегодняшняя стоимость дров — $2,44, и общая сумма составляет $270,49. Я округлю ее до $270. Теперь вы видите, какую поправку я сделал на риск, потому что если бы я учитывал поток наличности по ставке 8%, то общая сумма была бы $388,60".

Подумав несколько минут, девушка сказала старику: "Вчера вы немного схитрили, представив все так, как будто бы я вас чему-то учу. Где вы столько узнали о финансах, если все время выращивали яблони?"

Старик улыбнулся. "Мудрость приходит с опытом во многих областях".

"Мне понравился этот урок, но позвольте мне рассказать вам кое-что из того, о чем мне рассказали некоторые из финансовых умников, — ответила девушка. — Независимо от того, рассчитываем ли мы стоимость на основе метода дисконтированных потоков наличности, который так нравится вам, или метода капитализации доходов, который предложила я, если мы используем оба метода правильно, то должны прийти к абсолютно одинаковым результатам". "Конечно! — воскликнул старик. — Эти умники начинают что-то соображать. Умные люди не просто смотрят на прошлые доходы, но и копируют менеджеров в том, что прогнозируют будущие потоки наличности. Вопрос в том, какой из методов с большей вероятностью можно использовать неправильно.

Я предпочитаю свой метод, в котором используется наличность, а не доходы, потому что я не люблю возиться с расходами вроде амортизации фургона и прочими долгосрочными активами. Приходится делать произвольные предположения о сроке полезной жизни предмета и о том, насколько быстро вы собираетесь его амортизировать. Я думаю, что именно здесь вы ошиблись в расчетах".

"Хорошо! Ах вы, лукавый старый дьявол! — парировала девушка. — Вы знаете, что в ваших расчетах тоже полно места для ошибок. Легко дисконтировать потоки наличности, если они высоки и стабильны, но этот метод не поможет вам, если у вас появятся какие-либо единоразовые издержки, которых в дальнейшем больше не будет. Например, через несколько лет потребуется обрезать ветви и обработать яблоню против вредителей, а эти расходы не показаны в вашем потоке. Затраты на оплату труда и химические вещества в этом единственном случае сразу опрокидывают ваши расчеты.

Но вот что, — решительно сказала девушка, — я предложу вам $250. Холодный расчет говорит мне, что я переплачиваю, но мне действительно нравится эта яблоня. Думаю, что удовольствие сидеть в ее роскошной тени должно чего-то стоить".

"Согласен, — сказал старик. — Я никогда не говорил, что ищу самого большого предложения цены. Я всего лишь искал наилучшее предложение".

Уроки

Притча о старике и яблоне позволила нам ввести ряд альтернативных методов оценки продуктивной собственности, будь то отдельный актив или целое предприятие. Первоначальное предложение в $50 было основано на ликвидационной стоимости, которая иногда также называется стоимостью лома. Этот метод определения стоимости практически никогда не будет пригоден для оценки стоимости продуктивного актива, бизнеса или доли акций (хотя многие скандальные специалисты по поглощению компаний 1980-х гг. популяризировали противоположный подход).

Предложение в $100 было основано на доходах только за один год и игнорировало возможность получения доходов в более отдаленной перспективе. Явно завышенное определение стоимости в $1500, проведенное интернетовским "умником", игнорировало концепцию срочной стоимости денег, поскольку при этом расчете просто суммировались не приведенные долларовые значения ожидаемых доходов в будущем. Ни один из этих подходов не может считаться подходящим методом определения стоимости.

Предложение доктора было основано на методе рыночного определения стоимости, при котором учитываются цены, предложенные другими потенциальными покупателями. Но этот метод мог бы быть полезен, только если бы рассматриваемая или подобная собственность регулярно торговалась на относительно хорошо развитых рынках. Даже в таком случае этот метод предполагает хождение по кругу, потому что в нем используется вопрос (сколько это стоит, по мнению других?) для получения ответа (столько это стоит, по мнению других).

Сделка в конце концов состоялась, когда покупатель и старик согласились с тем, что два используемых ими метода — капитализации доходов и дисконтирования потоков наличности — подходят больше всего (заметив, что оба этих метода при правильном применении позволяют получить один и тот же ответ). Покупатель предпочитал использовать доходы, потому что правила бухучета в отношении доходов нацелены на достаточно адекватное отражение экономической реальности. Старик меньше доверял этим правилам, главным образом потому, что они предполагают вычеты из доходов с учетом амортизации; он не был уверен в том, что при этом происходит точное отражение экономической реальности.

Хотя разумные люди могут быть разными, оба метода показывают, что определение стоимости — это не дурацкая игра. И покупатель, и старик мудро и справедливо признали важность точной оценки при анализе хозяйственной деятельности. Чем более неопределенным становится тип рассматриваемых вами инвестиций, тем точнее должна быть ваша оценка.

Выбор индексного или даже взаимного фонда требует минимума знаний или оценки; их требуется немного больше при выборе акций классической компании, еще больше при выборе акций зрелой компании и больше всего — при выборе акций компании-новичка. Если все перевести на яблоки, то только что проданная стариком яблоня больше напоминает классическую компанию, такую как, скажем, GE, DuPont или United Technologies. Она — зрелая, продуктивная, и по ней существуют обширные исторические данные.

Другой крайностью может быть новая "дот-ком" компания, вся информация о которой существует на бумаге в виде бизнес-плана, что применительно к яблоне означает пакетик семян. Если даже все составляющие на месте, то вся реальная деятельность еще впереди. Но все равно у вас может быть основа для оценки возможного будущего этой компаний — качество семян, почвы, удобрений и самого фермера, — но на оценку уходит гораздо больше времени, чем в случае зрелого дерева.

Еще несколько моралей этой притчи: методы полезны как инструменты, но адекватная оценка связана не только с методами, но и с опытом. А опыт создается из неправильной оценки. Внимательно слушайте специалистов и учитесь слышать то, что они вам не говорят. За сладкими звуками их уверенных речей скрывается большая доля неопределенности. Одно неправильное предположение может увести вас довольно далеко от истины. Наконец, вам никогда не рано учиться.

Простой здравый смысл, или "лошадиное чувство"

У старика и девушки, купившей яблоню, был общий подход к анализу хозяйственной деятельности. Этот подход сфокусирован на отдельных компаниях, но должен формироваться на фоне некоторых общих условий, которые экономисты называют макроэкономическими условиями: процентные ставки, налоги, инфляция и срочная стоимость денег (или сложные проценты).

Сложные проценты

Мощное и интуитивное введение в срочную стоимость денег дано 32-летним Уорреном Баффеттом в характерном для него остроумном рассказике:

Я узнал из ненадежных источников, что стоимость путешествия, которое Изабелла первоначально застраховала для компании Columbus, была приблизительно $30.000. Это считалось относительно успешным использованием венчурного капитала. Не пытаясь оценивать пользу для души от встречи с другим полушарием, заметим все-таки, что вся эта сделка не была еще одной IBM. При очень грубом подсчете сумма в $30.000, инвестированная под 4% сложных годовых процентов, составила бы около $2.000.000.000.000...

Это — $2 трлн., полученные на основе скромной нормы прибыли 4%. На это нельзя начхать, этому можно только радоваться. Баффетт назвал этот рассказ The Joys of Compounding ("Радости начисления сложных процентов").

Это — выдуманный рассказ о том, как Баффетт поднимался в загруженном офисном лифте. Все люди смотрели вверх на табло, на котором высвечивались этажи, а Баффетт изучал пол лифта. Выходя, Баффетт нагнулся и подобрал одноцентовую монетку, лежащую на полу. Двери за ним закрылись, на некоторых лицах появились ухмылки, а один из пассажиров заметил: "Это — начало следующего миллиарда".

Если вы думаете, что один цент сегодня ничего не стоит, то подумайте, насколько он вырастет со временем! Это и есть радость будущей стоимости денег: их стоимость становится тем выше, чем больше начислено сложных процентов. Начисление сложных процентов происходит двумя способами. Вы можете отложить деньги как можно раньше и можете получить прибыль (проценты или дивиденды), выплачиваемую регулярно, и реинвестировать также и ее. Вот почему создание состояний требует начать сберегать деньги рано и часто, инвестируя при этом только по правильной цене.

Инвесторы понимают радость начисления сложных процентов, поскольку это — полезный инструмент быстрой оценки конкурентных возможностей. Это удобное средство сравнения измеряет, сколько времени нужно для того, чтобы удвоить данную сумму денег при варьирующейся сложной норме прибыли (или процентных ставках).

Этот инструмент, который называется "правилом 72-х", говорит, что, разделив 72 на норму прибыли, мы получим примерное число лет, которое потребуется для удвоения суммы. Например, сумма инвестиций при сложной норме прибыли 9% удвоится примерно через восемь лет (72 : 9 = 8), а при 6% — только через 12 лет (72 : 6 = 12).

"Правило 72-х" может показать все виды вариаций в отношениях между деньгами, которые находятся на руках сейчас, и деньгами, которые будут получены в будущем. Например, с его помощью можно определить, какая норма прибыли необходима для того, чтобы определенная сумма денег увеличилась до желаемой суммы в будущем. Или если вы знаете возможную норму прибыли, то с его помощью можно вычислить, сколько денег нужно сегодня, чтобы в определенный момент в будущем получить желаемую сумму.

Возьмем пример. Если существующая средняя норма прибыли на деньги, инвестируемые сейчас на период сорок лет, составляет 9%, то сколько денег потребуется сегодня 25-летнему человеку, чтобы уйти на пенсию миллионером в возрасте 65 лет, не сберегая ни единого дополнительного цента за все это время? Произведите обратный расчет, при котором у вас получилась бы сумма в $1.000.000 в возрасте 65 лет. Поскольку сумма инвестиций при сложной норме прибыли 9% увеличивается примерно каждые 8 лет, то в возрасте 57 лет потребовалось бы $500.000; в 49 лет - $250.000; в 41 год - $125.000; в 33 года — $62.500; а сегодня, в возрасте 25 лет, потребуется (всего лишь) $31.250!

Если это иллюстрирует радость начисления сложных процентов, рассмотрите еще один вариант использования "правила 72-х", который покажет всю радость получения немного более высокой нормы прибыли (в предыдущем примере). Может случиться так, что вместо получения 9%-ной нормы прибыли в течение следующих 40 лет наш 25-летний потенциальный миллионер будет получать 6%-ную норму прибыли. В таком случае сумма его денег будет удваиваться примерно каждые 12 лет. Поэтому, если взять за основу ту же стартовую сумму, то в возрасте 37 лет у него было бы $62.500; в 49 лет - $125.000; в 61 год — $250.000; в 73 года - $500.000; а для того чтобы стать миллионером, ему потребовалось бы достичь зрелого возраста 85 лет.

Процентные ставки

Неявный, но наиболее важный урок притчи о яблоне, — это основная роль процентных ставок в стоимости активов. Старик упомянул о том, что казначейские ценные бумаги обеспечивают безрисковую ставку процента. Эта базовая процентная ставка является основной детерминантой стоимости любого другого актива в экономике, включая стоимость целых компаний и акционерных долей в них. Безрисковая ставка устанавливает стандарт стоимости активов с риском. Чем выше безрисковая ставка, тем ниже стоимость более рискованных активов; чем ниже безрисковая ставка, тем выше стоимость более рискованных активов.

Как Уоррен Баффетт заметил в одном из своих редких публичных комментариев, подготовленном для журнала Fortune, Кэрол Лумис, когда безрисковая ставка была очень высока, например, в конце 1960-х и 1970-х гг., то средняя цена акций была понижена.Индекс Dow практически не вырос в цене с начала 1960-х до конца 1970-х гг., потому что для покупки акций инвесторам приходилось получать прибыль, превосходящую запредельно высокую безрисковую процентную ставку. Когда безрисковая ставка была очень низкой с середины 1980-х до начала 2000-х гг., наоборот, средние цены на акции подскочили. Индекс Dow пережил самый лучший рынок "быков" в истории, потому что безрисковая ставка была настолько низка, что инвесторам было относительно легко получить премию за риск (прибыль выше безрисковой ставки).

Налоги

В дилетантских дневных торгах больше, чем пряные потери, поражает то, насколько многие из выигравших не обращают внимания, сколько денег они теряют на уплату налогов напрямую и с точки зрения срочной стоимости, "съедаемой" этими платежами.

Предположим, что вы приобретаете инвестицию, приносящую 15% в год в течение 30 лет и получаете сложные проценты на эту инвестицию до конца этого срока, не будучи обязанным платить по ней налоги. Предположим также, что с этой инвестиции с вас берут подоходный налог в конце тридцатого года по ставке 35%. Это означает, что ваша годовая норма прибыли на эту инвестицию после вычета налогов составляла около 13,3%. Эту норму трудно превзойти.

Предположим вместо этого, что ваша инвестиция на 30 лет под 15% годовых приносит в год 15% прибыли и заставляет вас платить налог по ставке 35% каждый год после получения этой прибыли. Ваша годовая прибыль после вычета налогов внезапно уменьшится до 9,75%. Вы скажете, что это неплохая чистая прибыль, но она более чем на 3,5% меньше, чем в ситуации с отсроченной уплатой налогов. А мы теперь говорим об огромных суммах, которые получаются при разнице в 3,5% при начислении сложных процентов за такие периоды времени, как, например 30 лет.

То же самое верно на каждом уровне дифференциалов прибыли и остается весьма ощутимым даже при более низкой норме прибыли. 10%-ная прибыль до вычета налогов, при том условии, что налоги нужно будет заплатить только в конце 30-летнего периода, дает вам прибыль после вычета налогов в размере примерно 8,3%, по сравнению с 6,5%-ной прибылью после вычета налогов, если бы вы платили налоги на этот доход каждый год. Еще раз, разница в 2%, существующая при начислении сложных процентов в течение нескольких десятилетий, приведет в результате к получению совершенно различных сумм.

Выпускник бизнес-школы из нашей притчи не знал, что стоимость денег во времени является нелинейной. Уровень инфляции часто отличается от уровня прибыли, и прибыли отличаются друг от друга. Годовой уровень инфляции 4% означает, что продуктовая корзина, которую можно купить за $100 1 января, будет стоить $104 31 декабря. Но если в течение этого года вы положите $100 на сберегательный счет под 8% годовых, то ваш баланс в конце этого года составит $108. Если эти деньги не инвестировать, то покупательная способность этих $100 снизится примерно до $96, в то время как инвестирование позволит получить покупательную способность примерно $104 ($108, которые у вас есть, минус влияние на их покупательную способность 4%-ной инфляции).

Эти макроэкономические факторы влияют на стоимость. Налоги и в особенности инфляция определяют, какое повышение покупательной способности обеспечит вам валовая прибыль. Изменения в процентных ставках требуют пересмотра оценок стоимости, сделанных при различных предположениях о процентных ставках. Работа бизнес-аналитика требует знания этих вещей, но не их прогнозирования. Как говорит Баффетт: "У нас нет, никогда не было и никогда не будет мнения о том, где фондовый рынок, процентные ставки или деловая активность будут через год". Тем не менее вы не можете не съесть немного шпината (во всей англоязычной литературе ассоциируется с невероятной гадостью. — Прим. пер.), если хотите заниматься инвестированием. Те, кто будет придерживаться строгой диеты инвестора, станут более мускулистыми и обретут лучшую форму от такой еды. Второе блюдо вам принесут следом.